优刻得科技（688158）· 深度分析
中立云厂商连亏六年后首个半年度盈利——但毛利回升约八成来自老设备折旧到期，增长主要来自机柜托管，现金正在被智算中心建设消耗
一、结论摘要
- 它是什么。 国内少数几家独立上市的中立第三方云服务商，科创板首家同股不同权企业（2020-01 上市）。自建内蒙古乌兰察布、上海青浦两个数据中心，海外 28 个地域 36 个可用区。2020–2025 年累计归母净亏损 20.47 亿元，合并未分配利润 −20.64 亿元；2026 年上半年归母净利润 807.72 万元，为 2019 年以来首个盈利半年度，但扣非仍亏 1,685.71 万元。
- 增长主要来自机柜托管和低毛利短信，不是云计算本身。 2025 年营收增加 1.96 亿元，其中 IDC 及 AIDC 服务（机柜托管）增加 1.15 亿元、云通信增加 0.62 亿元，云计算业务只增加 0.25 亿元（+2.4%）。公司口径的“AI 相关收入 6.85 亿元”中，3.19 亿元是高功率机柜托管——服务器归客户所有，公司提供机房、电力与带宽；GPU 云主机等计算产品收入只有 2.24 亿元。实质是在向“智算机房运营方”转型。
- 毛利率回升约八成来自老设备折旧到期。 综合毛利率 18.86%（2024）→ 25.73%（2025）→ 28.36%（2026H1）。2025 年主营毛利增加 1.23 亿元，同期“经营设备折旧”从 3.03 亿元降到 2.03 亿元，减少 1.00 亿元，占毛利增量的 81%——对应 2020–2021 年资本开支高峰（合计 22.2 亿元）那批服务器 4 年折旧期满。另将 GPU 服务器折旧年限由 4 年延长到 5 年，增利 859 万元。新一轮 GPU 与机房投入的折旧上来以后，毛利率能否守住，是 2026–2027 年的关键检验。
- 2025 年净利润要剥两层。 归母 −7,355 万元中含海马云核算方式变更一次性收益 6,380 万元、折旧年限变更 859 万元；剔除后为 −1.46 亿元（公司在问询函回复中自行给出）。海马云收益的确认时点还因判断错误做了前期会计差错更正（从三季度挪到半年度）。2026 年上半年的盈利同样含非经常性损益 2,493 万元，其中应收账款坏账转回 849 万元、资产处置 732 万元。
- 现金被建设消耗。 2019 年至 2026 年上半年累计资本开支 51.6 亿元，同期经营现金流 14.5 亿元。净现金（货币资金减有息负债）从 2024 年末约 6.8 亿元降至 2026 年 6 月末约 0.5 亿元；短期借款从 0 增至 1.0 亿元，长期借款从 0.5 亿元增至 3.0 亿元。乌兰察布 D 楼、青浦第三栋机房楼仍在建，后续投入将主要依靠银行借款。
- 海马云是最大的单一风险敞口。 安徽海马云同时是：参股公司（实缴 1 亿元，现按公允价值 1.07 亿元计量）、关联客户（2024 年销售 6,612 万元）、最大坏账债务人（应收 1.45 亿元，按 50% 计提）。估值时公司选用的可比公司里包括优刻得自己；而回款计划写明剩余欠款依赖海马云港股上市融资后一次性归还。账面敞口合计约 1.80 亿元，占净资产 7.4%。
- 控制权与机构股东在变化。 季昕华以 11.1% 股份持有 38.53% 表决权（A 类股每股 5 票）；另两位联合创始人莫显峰、华琨 2023 年辞去董事后特别表决权已转为普通股，并于 2025-09 以 19.74 元/股向太盈开阳一号私募合计转让 5.13%（4.62 亿元）。战略股东中国移动系：中移创新产业基金 2025-06 退出，中移资本 2026 年上半年减持 1,009 万股（持股降至 2.73%）。CFO、董事会秘书于 2025 年同年更换。
- 监管记录集中在关联交易与会计判断。 2022-12 上海证监局警示函（2021 年关联交易未及时审议披露）、2023-03 上交所监管关注、2026-06 年报问询函及会计差错更正。三次都与关联方或其核算有关。
- 红线表 10 条无一触发，1 条临界（“净现金为负且短期借款两年翻倍”：净现金仍为正但 18 个月降了九成多）。综合判断：经营基本面确有改善（毛利、经营现金流、海外收入、两个自建机房开始盈利），但改善的可持续性取决于三件事——新增折旧之后的毛利率、海马云回款、建设资金来源。按 2026-10 约 129 亿元市值计，市销率约 6.8 倍、市净率约 5.2 倍，AI 预期已较充分地反映在价格中。
二、主体与控制权：一人持 38.5% 表决权，两位联合创始人与中国移动系先后减持
2.1 基本信息
| 项目 | 内容 |
|---|---|
| 名称 | 优刻得科技股份有限公司（UCloud Technology Co., Ltd.），曾用名上海优刻得信息科技有限公司 |
| 成立 / 上市 | 2012-03-16 / 2020-01-20 科创板（688158，因存在表决权差异安排，交易简称带“-W”标识） |
| 统一社会信用代码 | 91310110591673062R |
| 注册地址 | 上海市杨浦区隆昌路 619 号 10#B 号楼 201 室 |
| 总股本 | 约 4.61 亿股（2026-06-30，含限制性股票归属）；注册资本工商登记 45,630.51 万元 |
| 法定代表人 / 董事长 | 季昕华（1979 年生，曾任华为信息安全部经理、腾讯安全中心副总经理、盛大云总经理；上海市人大代表） |
| 年审机构 | 立信会计师事务所（特殊普通合伙）；2023–2025 年财务报告与内部控制审计均为标准无保留意见 |
| 在职员工 | 909 人（2025 年末，合并口径）；研发人员 352 人，平均薪酬 52.19 万元 |
| 税务评级 | A 级（2025） |
2.2 表决权结构（2025-12-31）
| 股东 | 持股数（股） | 股权比例 | 表决权数（票） | 表决权比例 |
|---|---|---|---|---|
| 季昕华（A 类，每股 5 票） | 50,831,173 | 11.14% | 254,155,865 | 38.53% |
| 莫显峰（已转为 B 类） | 11,714,268 | 2.57% | 11,714,268 | 1.78% |
| 华琨（已转为 B 类） | 11,714,268 | 2.57% | 11,714,268 | 1.78% |
| 其他股东 | 382,045,372 | 83.73% | 382,045,372 | 57.92% |
| 合计 | 456,305,081 | 100% | 659,629,773 | 100% |
- 三人原合计持有 A 类股 97,688,245 股、上市时表决权过半。按科创板规则，A 类股东须持续担任董事；莫显峰、华琨 2023 年辞去董事后，A 类股按 1:1 转为普通股（公司 2023-09 至 2024-01 四次公告）。现在季昕华一人 38.53%，低于半数。
- 章程规定五类事项 A 类与 B 类同为每股 1 票：修改章程、改变 A 类股表决权数量、聘任/解聘独立董事、聘任/解聘年审会计师、合并分立解散。在这些事项上，季昕华的表决权只有 11.14%。
- 工商登记直到 2026-05-27 才完成 2023 年以来的董事、监事备案（华琨、莫显峰、桂水发等退出），属登记滞后，不代表 2026 年发生了人事变动。
2.3 股东变动时间线
| 时间 | 事件 | 解读 |
|---|---|---|
| 2023 年 | 莫显峰、华琨辞去董事等职务，A 类股转为普通股 | 共同实控人从三人实际收敛为季昕华一人主导 |
| 2025-06-30 | 中移创新产业基金（深圳）退出，退出时持股 2.615% | 中国移动系第一次退出 |
| 2025-09 | 实控人履行乌兰察布募投项目业绩承诺，向公司补偿 6,017.37 万元（计入资本公积） | 见 6.1；补偿义务按三人上市时持股比例分担 |
| 2025-09-10 | 莫显峰、华琨各转让 11,714,268 股给“上海太盈私募基金管理有限公司－太盈开阳一号私募证券投资基金”，合计 5.13%，19.74 元/股，总价 4.62 亿元；2025-12-01 过户 | 公告称转让方“主要为自身资金需求”，受让方“具有云计算生态产业背景”；时间上与业绩补偿同月 |
| 2026 年上半年 | 中移资本减持 10,093,411 股，持股降至 2.73%（12,561,344 股） | 中国移动同时是公司最大关联供应商（IDC/CDN），其持股持续下降须关注 |
| 2026 年上半年 | 季昕华因限制性股票归属增持 33 万股，至 51,161,173 股 | — |
按专业投资人行为看进出时点： 中国移动系的两笔退出（2025-06、2026H1）恰好落在公司减亏、股价回升的区间——更像是财务性退出窗口而非看空，但战略股东身份的弱化会影响“移动云生态合作”这一叙事的分量。太盈开阳一号成为第二大股东后的持有期限与增减持意向，尚未见披露。
2.4 管理层变化
| 职位 | 原任 | 现任 | 变动 |
|---|---|---|---|
| 首席财务官 / 财务负责人 | 桂水发（原上交所市场发展部总监、汇添富基金董事长） | 林明（CPA/CMA，曾任普华永道高级审计员、盛大游戏财务总监） | 2025 年，桂水发“个人原因”离任 |
| 董事会秘书 | 许红杰 | 王昕宇（CPA/CFA，曾任职天合光能、国信证券研究所） | 2025-10-30 聘任 |
| 职工董事 | 文天乐 | 林明（兼） | 2025 年 |
| 独立董事 | 吴晓波（任满 6 年） | 陈凯 | 2026-06 |
| 董事、COO / 董事、CTO | — | 曹宇 / 王凯 | 2024-01 起 |
财务负责人与董事会秘书在同一年更换，随后半年内出现会计差错更正与年报问询——两件事未必有因果，但新财务团队对历史核算口径的承接需要观察。
三、七期财务横读：以价换量、主动收缩、修复三个阶段
3.1 主要数据（金额单位：万元）
| 项目 | 2019 | 2020 | 2021 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 | 2026H1 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入 | 151,492 | 245,513 | 290,125 | 197,222 | 151,528 | 150,297 | 169,936 | 98,165 |
| 同比 | +27.6% | +62.1% | +18.2% | −32.0% | −23.2% | −0.8% | +13.1% | +24.1% |
| 归母净利润 | 2,119 | −34,276 | −63,326 | −41,331 | −34,272 | −24,104 | −7,355 | 808 |
| 扣非归母净利润 | 998 | −36,945 | −65,072 | −43,454 | −33,647 | −24,906 | −15,225 | −1,686 |
| 综合毛利率 | 29.0% | 8.6% | 3.4% | 8.3% | 11.1% | 18.9% | 25.7% | 28.4% |
| 经营活动现金流净额 | 32,140 | 38,636 | 12,070 | 5,499 | 13,802 | 12,210 | 24,253 | 6,744 |
| 购建长期资产支付现金 | 39,821 | 101,287 | 120,694 | 45,974 | 36,571 | 62,341 | 70,290 | 39,069 |
| 研发投入 | 18,807 | 24,554 | 32,583 | 25,282 | 20,369 | 18,908 | 19,411 | 9,980 |
| 研发投入占营收 | 12.4% | 10.0% | 11.2% | 12.8% | 13.4% | 12.6% | 11.4% | 10.2% |
| 归母净资产 | 174,352 | 325,919 | 269,682 | 296,863 | 263,122 | 239,493 | 241,642 | 246,139 |
| 总资产 | 220,925 | 430,466 | 469,820 | 407,690 | 380,211 | 338,150 | 358,498 | 383,167 |
| 前五大客户占比 | 15.6% | 33.6% | 36.0% | — | 20.5% | 23.5% | 22.8% | — |
| 境外收入占营收 | 10.7% | 8.0% | 8.2% | — | 16.1% | 17.7% | 20.5% | 19.8% |
| 在职员工（人） | 1,039 | — | 1,245 | — | 867 | 865 | 909 | — |
3.2 三个阶段
第一阶段（2019–2021）以价换量。 两年营收增长 92%，毛利率从 29.0% 跌到 3.4%，两项都远超 5 个百分点且方向相反。2021 年营业成本中 CDN 费用 11.02 亿元，占成本 39.3%；无法归入地域的“其他”收入 12.51 亿元，毛利率 −7.1%。前五大客户占比升到 36%。这是用低价 CDN 等流量业务换取规模，2021 年亏损 6.33 亿元为历史最大。
第二阶段（2022–2023）主动收缩。 营收两年下降 48%，主动退出低毛利 CDN；员工从 1,245 人减到 867 人（−30%）；资本开支从 12.1 亿元压到 3.7 亿元。亏损收窄但仍在 3.4 亿元以上。
第三阶段（2024–2026H1）缩量后的修复。 营收重回增长，毛利率连续三期提升，经营现金流 2025 年翻倍。但资本开支同步回升到每年 6–7 亿元。
3.3 交叉验算
- 净资产增量对累计净利润： 2020 年末至 2025 年末归母净资产减少 8.43 亿元，同期累计归母净亏损 17.04 亿元；差额约 8.6 亿元，由 2022 年向特定对象发行（募资约 7 亿元）、股权激励计入资本公积、2025 年实控人补偿款 0.60 亿元等解释，基本闭合。
- 毛利率拐点对营收异动： 2022→2023 年属“缩量提价”（营收 −23.2%、毛利率 +2.8 个百分点）；2024→2025 年属“量价齐升”（+13.1% / +6.9 个百分点），但第四节显示其中价格因素有限、折旧因素为主。
- 季度结构： 2025 年四个季度营收逐季上升（3.76 / 4.15 / 4.36 / 4.72 亿元）；扣非净利润分别为 −4,540 / −3,348 / −6,681 / −656 万元，第三季度扣非亏损反常扩大，年报未单独解释（须核实）。
四、利润质量：毛利回升从哪来，净利润剥掉几层
4.1 毛利回升的来源：折旧到期
主营业务成本构成（万元）
| 成本项目 | 2024 | 2025 | 变动 |
|---|---|---|---|
| 数据中心费用 | 61,780 | 70,076 | +8,296 |
| 经营设备折旧 | 30,267 | 20,257 | −10,010 |
| 光纤费用 | 5,461 | 5,883 | +422 |
| 耗品摊销 | 347 | 686 | +339 |
| 云通信费用 | 8,545 | 14,648 | +6,103 |
| 其他 | 8,114 | 10,117 | +2,003 |
| 私有云及其他 | 3,975 | 4,539 | +564 |
| 合计 | 118,489 | 126,205 | +7,716 |
- 主营收入增加 20,050 万元，主营成本只增加 7,716 万元，主营毛利增加 12,333 万元；其中 10,010 万元来自折旧下降，占 81%（按年报数字计算）。
- 折旧下降的原因：2020–2021 年资本开支合计 22.2 亿元，按 4 年折旧期，这批服务器在 2024–2025 年陆续提足。年报自己的表述是“稳定下降”。
- 2025-10 起 GPU 服务器折旧年限由 4 年改为 5 年（同业：并行科技、青云科技 5 年，首都在线 5–10 年，Google、CoreWeave 6 年），当年减少折旧 886 万元、增加净利润 859 万元。
- 前瞻： 截至 2025 年末 GPU 服务器原值 5.998 亿元、净值 3.566 亿元，占经营设备净值 69.78%；固定资产从 2024 年末 14.41 亿元增至 2026 年 6 月末 20.34 亿元。新资产以房屋、机电和 GPU 为主，折旧费用将重新上升，毛利率的“折旧红利”不会重复。
4.2 分板块毛利率
| 板块 | 2024 收入（万元） | 2024 毛利率 | 2025 收入（万元） | 2025 毛利率 | 2026H1 收入（万元） | 2026H1 毛利率 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 云计算业务 | 103,104 | 17.5% | 105,583 | 22.2% | 58,378 | 23.5% |
| IDC 及 AIDC 服务 | 35,059 | 32.6% | 46,515 | 40.4% | 28,440 | 43.6% |
| 云通信 | 8,776 | 1.7% | 15,013 | 1.4% | 9,795 | 2.9% |
| 其他 | 2,237 | 47.5% | 2,115 | 26.0% | 1,552 | 91.8% |
| 主营合计 | 149,176 | 20.6% | 169,226 | 25.4% | 98,165 | 28.4% |
IDC 及 AIDC 服务毛利率最高且持续提升，是利润结构变化的主线；云通信收入翻倍但几乎不赚钱（属通道转售），拉高营收、稀释毛利率。
4.3 净利润的剥离
2025 年（万元）
| 层级 | 金额 | 说明 |
|---|---|---|
| 归母净利润 | −7,355 | 年报 |
| 减：海马云由权益法转公允价值计量的一次性收益 | −6,380 | 公允价值与账面价值差额 4,796 万元 + 原权益法下其他权益变动转入 1,579 万元 |
| 减：GPU 折旧年限变更增利 | −859 | 会计估计变更 |
| 公司自行给出的调整后净利润 | −14,628 | 问询函回复口径（基于合并净利润 −7,389 万元） |
| 对照：扣非归母净利润 | −15,225 | 年报 |
| 对照：经调整 EBITDA | 14,472 | 年报非准则指标；折旧 25,631 万元 |
2026 年上半年（万元）
| 层级 | 金额 |
|---|---|
| 归母净利润 | 807.72 |
| 其中非经常性损益合计 | 2,493.44 |
| ——单独减值测试的应收款项减值准备转回 | 848.60 |
| ——非流动资产处置损益 | 731.98 |
| ——政府补助 | 498.87 |
| ——其他营业外收支 | 270.22 |
| ——金融资产公允价值变动 | 111.33 |
| 扣非归母净利润 | −1,685.71 |
此外利润表中“信用减值损失”为正 454.63 万元（坏账转回），已计入扣非利润。若不计这一项，经营层面的亏损约 2,140 万元。
结论： 2026 年上半年“扭亏”属实，但核心经营仍处于盈亏平衡线下方约 2,000 万元/半年的位置；距离扣非盈利还差一次毛利率或规模的跃升。
4.4 现金利润比与 2025 年集中出现的会计判断
- 亏损期间现金利润比不适用；改看经营现金流÷营收：21.2%（2019）、15.7%、4.2%、2.8%、9.1%、8.1%、14.3%（2025）、6.9%（2026H1）。连续多年“亏损但经营现金流为正”，亏损主要由折旧这类非现金成本构成，属亏损不涉现金流出。
- 2025 年同一年出现三项会计判断：海马云核算方式变更（并因时点判断错误更正前期报表）、GPU 折旧年限延长、应收账款由组合计提大规模转为单项计提。前两项增利、第三项减利。年审会计师对问询函的核查意见为“未发现重大不一致”。
五、业务结构：所谓 AI 转型，一半是高功率机柜托管
5.1 四大板块的实质
| 板块 | 做什么 | 资产归属 | 计费 |
|---|---|---|---|
| 云计算业务 | 云主机（含 GPU 云主机）、存储、网络、数据库、私有云 UCloudStack | 服务器归公司 | 按量或包周期；私有云项目制一次性确认 |
| IDC 及 AIDC 服务 | 标准机柜与高功率机柜托管、带宽、运维 | 服务器归客户，公司提供机房、电力、冷却、网络 | 按月消费报告 |
| 云通信 | 短信、语音、视频短信、短链 | 通道向运营商批量采购 | 按量 |
| 其他 | “孔明”智算调度平台、UCDN 定制、大模型微调 | — | 项目或按期 |
5.2 AI 相关收入 6.85 亿元的构成（2025）
| 构成 | 金额（亿元） | 占 AI 收入 |
|---|---|---|
| 云计算——GPU 云主机等计算产品 | 2.24 | 33% |
| 云计算——存储、网络、数据库等 | 1.06 | 15% |
| 云计算——私有云等 | 0.34 | 5% |
| IDC 及 AIDC——高功率机柜托管及配套 | 3.19 | 47% |
| 合计 | 6.85 | 100% |
解读： AI 收入近一半是机房租赁性质。这部分毛利率高（板块 40%+）、客户粘性强，但商业模式更接近 IDC 运营商——竞争要素是电力指标、机柜功率密度、交付速度和资金成本，而不是云平台软件能力。公司在“孔明”“AstraFlow 星图”“UModelVerse”“优云智算”等平台产品上的投入，目前在收入中体量有限（“其他”板块 2025 年 0.21 亿元）。
5.3 客户集中度
- 全公司前五大客户 3.88 亿元，占 22.84%；第五名为关联方中国移动（4,274 万元）；第三名（5,515 万元，即云通信第一大客户）为新增。
- IDC 及 AIDC 板块高度集中： 第一大客户 12,462 万元，占该板块 26.79%；前五大占 50.53%。该客户与全公司第一大客户（13,232 万元）金额接近，大概率为同一家 AI 客户（推断）。
- 云通信前五大占 76.05%。
- 2025 年华南地区收入 −14.9%、毛利率降 7.5 个百分点，年报解释为“部分大客户裁撤资源”——说明单一大客户进出对区域利润影响明显。
5.4 区域结构（2025）
| 地区 | 收入（万元） | 同比 | 毛利率 | 对应 |
|---|---|---|---|---|
| 华北 | 72,083 | +23.0% | 32.6% | 北京节点 + 乌兰察布自建机房 |
| 华东 | 25,483 | +3.3% | 36.9% | 青浦自建机房 |
| 华南 | 11,118 | −14.9% | 8.7% | 大客户裁撤 |
| 境外 | 34,792 | +30.9% | 24.3% | 香港子公司为主 |
| 其他 | 25,750 | −1.8% | 2.7% | 云通信、云分发等无法对应地域 |
5.5 海外业务
- 节点：截至 2026 年 6 月 28 个地域 36 个可用区，2026 年上半年新增越南胡志明、巴西圣保罗、美国丹佛、巴基斯坦卡拉奇、哈萨克斯坦阿拉木图、乌兹别克斯坦塔什干；美国华盛顿节点部署 GPU 裸金属集群，服务出海 AI 企业。
- 香港子公司 2025 年营收 3.70 亿元、净利润 8,119 万元，是盈利最好的单体。
- 审计覆盖偏薄： 境外收入函证发函比例 37.87%、回函比例 15.83%；新增的第一大境外客户（2025 年 3,974 万元）以“集团内部合规政策限制”拒绝会计师视频访谈，会计师以股权穿透、合同、回款等替代程序覆盖。
- 境外第二大客户为关联方： 2025 年销售 2,494 万元，年末应收 2,554 万元（高于全年销售额），截至 2026-03-31 期后回款 739 万元。该客户合作始于 2020 年，与参股公司 SCLOUD PTE. LTD.（新加坡，持股 8.93%，以云服务作价入股、无现金出资）的应收余额 2,553.90 万元一致，推断为同一主体。境外第二大供应商也是关联方（4,619 万元）。
5.6 子公司盈利地图（2025，万元）
| 子公司 | 业务 | 营收 | 净利润 | 净资产 |
|---|---|---|---|---|
| 内蒙古优刻得信息科技（乌兰察布） | 数据中心 | 44,789 | 6,237 | 31,052 |
| 优刻得信息科技（香港） | 海外云 | 36,997 | 8,119 | 3,588 |
| 优刻得（上海）数据科技（青浦） | 数据中心 | 15,581 | −2,259 | −8,175 |
| 上海优铭云计算（持股 80%） | 私有云 | 13,636 | −977 | −4,757 |
| 北京优刻得科技 | 技术服务 | 1,410 | −6,307 | −31,731 |
| 深圳云创天地信息技术 | 技术服务 | 721 | −3,602 | −14,956 |
| 四川优刻得智云数联（德阳） | 技术服务 | 42 | −2,884 | −1,566 |
| 青岛优云智联（持股 67.4%） | 技术服务 | 236 | −626 | 390 |
乌兰察布与香港两个单体已稳定盈利；青浦机房仍在爬坡（净资产为负）；北京、深圳、四川、青岛等地方子公司多为历史政企项目平台，持续亏损。
六、资本开支与资金：累计投入 51.6 亿，净现金接近归零
6.1 两个自建数据中心
| 项目 | 现状（2026-06-30） | 后续 |
|---|---|---|
| 乌兰察布（IPO 募投，承诺投资 10.10 亿元） | A、B、C 机房楼，G 楼一层机房，F 综合办公楼已运营；自建 110kV 变电站通电；募投 2025 年结项，节余募集资金 6,503 万元留作尾款 | D 机房楼土建结构封顶、进入装修，机电工程陆续完成招标并开工，预计 2026 年底一阶段交付 |
| 青浦（2022 年定增募投，计划投资 5.91 亿元） | A 楼、E 楼通电投产，两栋合计约 2,000 个机柜；外市电及 110kV 变电站已投产；累计投入 4.63 亿元（78.24%） | D 楼机电设计完成，处于甲供设备及机电总包招采阶段；项目完成日期由 2026-01-24 延至 2028-01-24 |
乌兰察布业绩承诺： 招股书承诺 2020–2024 年累计净利润 18,475 万元，实际 8,763 万元，完成 47.43%。实控人按差额补偿 6,017 万元；因同期股价低于发行价，触发公司回购义务，公司已于 2026-03-03 前完成回购 31.9 万股、999.95 万元。值得注意的是，承诺期结束后的 2025 年，乌兰察布项目单年实现效益 14,689 万元——项目在承诺期内远未达标，承诺期刚结束就大幅盈利，时间分布本身值得追问其收入与成本在子公司与母公司之间的划分（须核实）。
6.2 资本开支与经营现金流
| 期间 | 购建长期资产支付（亿元） | 经营现金流（亿元） | 缺口（亿元） |
|---|---|---|---|
| 2019 | 3.98 | 3.21 | −0.77 |
| 2020 | 10.13 | 3.86 | −6.27 |
| 2021 | 12.07 | 1.21 | −10.86 |
| 2022 | 4.60 | 0.55 | −4.05 |
| 2023 | 3.66 | 1.38 | −2.28 |
| 2024 | 6.23 | 1.22 | −5.01 |
| 2025 | 7.03 | 2.43 | −4.60 |
| 2026H1 | 3.91 | 0.67 | −3.24 |
| 合计 | 51.61 | 14.53 | −37.08 |
缺口由 IPO（募资 19.44 亿元）、2022 年定增（约 7 亿元）、上市前存量现金和近两年银行借款填补。
6.3 净现金变化
| 时点 | 货币资金 | 短期借款 | 长期借款 | 一年内到期非流动负债 | 净现金（约） |
|---|---|---|---|---|---|
| 2024-12-31 | 7.82 | 0.00 | 0.51 | 0.45 | 6.8 |
| 2025-12-31 | 6.24 | 0.00 | 2.01 | 0.80 | 3.4 |
| 2026-06-30 | 5.77 | 0.995 | 2.99 | 1.24 | 0.5 |
单位：亿元。净现金 = 货币资金 −（短期借款 + 长期借款 + 一年内到期非流动负债 + 租赁负债），按年报与半年报资产负债表计算；一年内到期非流动负债含租赁。
- 18 个月内净现金减少约 6.3 亿元；2026 年上半年筹资净流入 2.62 亿元，主要是新增借款。
- 担保：仅对子公司担保，额度为青浦子公司 8 亿元（2021-05 至 2027-05）、乌兰察布子公司 3 亿元（2025-05 至 2030-05），2025 年末实际余额 5,583 万元（占净资产 2.31%），被担保方资产负债率超过 70%。无对合并范围外的担保。
- 资产受限：司法冻结资金 1,055 万元（2026-06-30，母公司 781 万元 + 北京子公司 274 万元）；保函保证金 507 万元（含乌兰察布 D 楼土建总包履约保函 480 万元）。
判断： 按 2025 年节奏（资本开支约 7 亿元、经营现金流约 2.4 亿元），每年资金缺口约 4–5 亿元，而现有货币资金 5.77 亿元中需留存营运资金。两个 D 楼建设期内，公司大概率需要追加银行借款或启动新的股权融资（推断）。
七、关联方与应收账款：海马云的三重身份
7.1 安徽海马云
| 身份 | 事实 |
|---|---|
| 参股公司 | 2021-05 实缴 1 亿元入股，持股 9.298%；经多轮融资与老股转让降至 7.02%。2025-06-23 海马云为 H 股上市改组董事会，公司提名的董事未当选，丧失重大影响，改按公允价值计量 |
| 公允价值 | 转换日 10,599 万元（海马云整体股权估值 14.51 亿元），年末 10,703 万元。市场法 EV/S，可比公司为优刻得、信雅达、能科科技、亚康股份（年末重估时把能科科技换成光环新网），优刻得自身 EV/S 取 3.96 |
| 关联客户 | 销售额 2024 年 6,612 万元 → 2025 年 2,411 万元（−63.5%）；主要合同签于 2021 年、期限 3–4 年，因 ARM 架构专属性“难以将资源回收转售其他客户”，已提前终止部分合同 |
| 债务人 | 应收余额 2024 年末 18,719 万元 → 2025 年末 14,548 万元；2025 年按 50% 单项计提 7,274 万元。还款计划为每月 100–500 万元，剩余款项计划在其上市融资后一次性归还 |
| 海马云自身 | 2025 年营收 7.26 亿元、净利润 −1.22 亿元、净资产 1.88 亿元（未经审计）；前三大股东为知行嘉实、咪咕文化（13.08%）、南京领航光一 |
三处值得追问的地方：
- 估值与偿债能力判断方向相反。 同一会计期间，公司一边按 14.51 亿元整体估值（约为其净资产的 7.7 倍）确认投资收益 6,380 万元，一边判断其偿债能力只够还一半欠款。
- 可比公司里有自己。 用本公司的市销率给参股公司定价，再把差额计入本公司利润，存在循环。
- 2024 年未单项计提。 2024 年末应收 1.87 亿元时仍按账龄组合计提，理由是“陆续支付回款、经营性现金流相对良好”；2025 年才转为单项 50%。公司在回复中认为“不存在风险识别滞后”。
合计敞口： 公允价值 1.07 亿元 + 应收净额 0.73 亿元 ≈ 1.80 亿元，占 2025 年末净资产 7.4%。若海马云港股上市受阻，两项都面临下调。
7.2 其他关联方
| 关联方 | 关系 | 2025 年交易 |
|---|---|---|
| 中国移动通信集团 | 通过中移资本间接持股（原 5% 以上） | 采购 IDC 及 CDN 11,059 万元（为第三大供应商，年度额度 2.5 亿元）；销售 4,274 万元（为第五大客户）；年末应付 3,941 万元 |
| 客户 A | 原董事李家庆任其董事 | 销售 8,071 万元（公有云 5,158 万元、混合云 2,913 万元），期末已不构成关联方 |
| 上海优算丰信息技术 | 参股 10%，上海芯动感持股 90%；“共同开展高功率智算集群业务” | 销售 2,768 万元；优算丰 2025 年营收 5,743 万元、净利润 −2,878 万元 |
| SCLOUD PTE. LTD.（新加坡） | 参股 8.93%，以云服务作价入股 | 销售 2,716 万元（含渠道 2,516 万元）；应收 2,554 万元 |
| 无锡优司服信息科技 | 华琨直接持股 52.44% | 销售 32 万元 |
| 优刻得景融（青岛）、青岛渠印互联 | 参股 38%、30.77%，2020 年为开展私有云、产业互联网项目设立 | 金额极小 |
对海马云、SCLOUD、优算丰三家的应收合计 1.75 亿元，坏账准备 7,352 万元。
7.3 应收账款与单项计提
| 时点 | 应收余额 | 坏账准备 | 净额 | 单项计提余额 |
|---|---|---|---|---|
| 2024-12-31 | 6.47 | 1.80 | 4.67 | 0.70 |
| 2025-12-31 | 6.29 | 2.03 | 4.25 | 2.49（+255%） |
2025 年单项计提明细（万元）
| 客户 | 业务 | 期末余额 | 单项计提 | 形成时间 | 情况 |
|---|---|---|---|---|---|
| 安徽海马云 | 云计算、IDC | 14,548 | 7,274 | 2023–2025 | 见 7.1 |
| 德阳国创智慧能源 | 项目制：德阳市智慧工业管理云平台（决算 4,496 万元） | 2,402 | 2,402 | 2022 年验收 | 承诺 2025-07-30 前付清未兑现；律师函被拒收；新增欠税公告 |
| 速通云（厦门） | 混合云托管 | 664 | 664 | 2023–2024 | 已胜诉执行回 1,045 万元，账户无可供执行资金 |
| 北京星河大地数字科技 | UCloudStack 项目 | 387 | 387 | 2024 | 2025 年新增被执行、法定代表人限高 |
| 上海视云网络科技 | 云计算、CDN（合作自 2012 年） | 350 | 350 | 2024 | 还款计划两次调整后停付 |
| 中国联通达州市分公司 | ICT 集成（宣汉县公安局感知源项目） | 301 | 301 | 2020 | “缺少财政资金支持” |
| 中京天裕科技（北京） | 试验检测系统研制 | 204 | 204 | 2023 | 2025-10 被列为失信被执行人 |
| 北京华如科技 | 网络情景验证系统开发 | 74 | 74 | 2021 | 回款意愿减弱 |
| 四川众诚志达科技 | UCloudStack 一体机 | 56 | 28 | 2020 | 最终用户未验收 |
| 其他云平台客户 348 家 | 云计算 | 33 | 33 | 2023–2025 | — |
| 合计 | 19,021 | 11,719 |
两点规律：
- 政企项目是坏账重灾区。 德阳（四川）、达州（四川）、青岛、星河大地、中京天裕等，均为 2020–2023 年政企/项目制业务。与之对应，2020 年前后在青岛（优云智联、景融、渠印、中金甲子基金）、四川德阳（智云数联）、合肥（智能语音）等地设立或参股的地方平台，至今多处于亏损；公司对青岛景融网络科技（优刻得景融的 62% 股东）申请执行的 199.8 万元案件已“终结本次执行”。
- 组合计提比例偏低。 项目制客户中“政府及事业单位”不计提、“大型国企及银行”按 5%、其他 1 年内 5%、1 年以上 10%。联通达州分公司（国企）一笔 2020 年的款项最终全额计提，说明按客户属性给低比例并不能覆盖政企项目的实际回款风险。2025 年末“政府、事业单位、大型国有企业、银行及其他”组合余额 9,400 万元，仅计提 497 万元。
八、年报外信息层：监管、诉讼、担保与资质
8.1 监管记录
| 日期 | 机构 | 措施 | 对象 | 事由 |
|---|---|---|---|---|
| 2022-12 | 上海证监局 | 出具警示函（沪证监决〔2022〕302 号） | 公司、季昕华、桂水发 | 2021 年度部分日常关联交易未及时履行董事会、股东大会审议程序及信息披露义务 |
| 2023-03-08 | 上海证券交易所 | 监管关注 | 公司、季昕华、桂水发 | 同上事项的自律监管 |
| 2023-03-10 | 上交所科创板公司管理部 | 监管措施 | 公司、季昕华、桂水发 | 同上 |
| 2026-06-15 | 上海证券交易所 | 年报信息披露监管问询函（上证科创公函〔2026〕0177 号），公司回复并发布前期会计差错更正 | 公司 | 会计估计与核算方法变更、主营业务结构、关联交易、应收账款四项 |
三次都与关联方或其会计处理有关。没有立案调查、行政处罚、纪律处分。
8.2 司法案件（截至 2026-10-10）
| 身份 | 对方 | 案由 | 法院 / 进程 |
|---|---|---|---|
| 被告 | 山东博飞通信技术 | 买卖合同纠纷 | 杨浦法院，2026-03 开庭 |
| 被告 | 山东胜宝电子工程 | 买卖合同纠纷 | 杨浦法院，2026-01 开庭 |
| 被告 | 青岛盈佳华通科技 | 买卖合同纠纷 | 杨浦法院，2025-08 |
| 被告 | 上海轶亚方奥科技 | 侵害发明专利权纠纷（3 案：2024 沪 73 知民初 193、194 号，2025 沪 73 知民初 220 号） | 上海知识产权法院 |
| 被告 | 北京同余科技 | 计算机软件开发合同纠纷 | 杨浦法院 |
| 被申请人 | 上海睿杰仕信息技术 | 合同纠纷再审审查 | 上海高院，2025-12 |
| 原告 | 深圳市万佳安信息技术、万佳安物联科技 | 技术服务合同纠纷 | 杨浦法院，2026-10-28 开庭 |
| 原告 | 北京拉勾网络技术 | 技术服务合同纠纷 | 杨浦法院，2026 年多次开庭 |
| 申请执行人 | 青岛景融网络科技 | 买卖合同纠纷，执行标的 199.81 万元 | 即墨法院，2025-10 终结本次执行 |
- 限制消费、失信、被执行、终本（作为被执行人）、股权冻结、破产、司法拍卖：全部为 0。
- 按对手方身份读： 作被告的三起买卖合同纠纷，原告均为设备/工程类供应商——属付款争议；作原告的技术服务合同纠纷，被告为下游客户——属收款困难。与 7.3 的坏账名单一致：公司的回款问题集中在中小客户与政企项目。
- 三件发明专利侵权诉讼的诉请金额未公开，未见于年报重大诉讼披露（公司认定“无重大诉讼”）。
- 2026 年 6 月末因诉讼被冻结资金 1,055 万元（见 6.3）。
8.3 担保、质押与其他
- 对外担保公告 13 条，全部为对两家数据中心子公司的连带责任担保（滚动审批的授信额度），无对合并范围外的担保。
- 股权出质、股权质押、动产抵押、土地抵押：0。实控人股份无质押。
- 经营异常：2017-06 曾因“通过登记住所无法联系”被列入，11 天后移出；现无。
8.4 资质
- 电信业务经营许可 A2.B1.B2-20140438（有效）：互联网数据中心业务覆盖北京、上海、乌兰察布、呼和浩特、广州、深圳、成都等 40 余个城市，另有内容分发网络、国内互联网虚拟专用网、互联网接入、固定网国内数据传送等全国业务；沪 B2-20140137（信息服务，至 2029-10）。
- CCC 认证（UCloud 超融合一体机）、CMMI（至 2026-12-03）、ISO 9001/14001/45001/20000/27001 等体系认证；“软件企业证书”2024-11 已过期。
- 参与起草标准 29 项，包括 GB/T 43331-2023《互联网数据中心（IDC）技术和分级要求》、YD/T 6484-2025《高性能计算（HPC）云平台能力要求》、T/CIE 342-2025《冷板式间接液冷数据中心液冷系统运维指南》、T/ZSA 216-2023《相变浸没式直接液冷数据中心设计规范》。
九、同业对照与估值
9.1 定位
- 竞争格局上，公司是阿里云、华为云、腾讯云及三大运营商云之外的中立第三方，主要差异化在“不与客户业务竞争”（游戏、视频、AI 创业公司、出海企业）。年报自述的竞争优势是中立定位、海外节点、客户服务。
- 同为中立第三方的 A 股公司：青云科技（688316）、首都在线（300846）、并行科技（839493，北交所）；IDC 运营商可比：光环新网（300383）等。本次未对上述公司做财务横读；仅就公司在问询函中引用的折旧政策作对照：并行科技、青云科技服务器 5 年，首都在线 5–10 年，Google 与 CoreWeave 6 年，公司现为 5 年，处于同业中位。
9.2 估值参照
| 参照点 | 数据 |
|---|---|
| 2026-10 股价 / 总市值 | 约 28 元 / 约 129 亿元（行情转述，未核） |
| 市销率（近 12 个月营收约 18.9 亿元） | 约 6.8 倍 |
| 市净率（2026-06 归母净资产 24.6 亿元） | 约 5.2 倍 |
| 2025-09 太盈开阳一号受让价 | 19.74 元/股，当前价较之高约 42% |
| 公司在海马云估值中给自己取的 EV/S | 3.96 倍（2025-06 时点） |
| IPO 时 | 2020-01 发行，募资 19.44 亿元 |
判断： 公司收入规模已回到 2019 年水平、尚未实现扣非盈利，市销率 6.8 倍明显高于其一年前在海马云估值中给自己取的 3.96 倍——市场为“智算 + 出海”叙事给了较高溢价。估值的支撑点是 IDC 及 AIDC 板块 40% 以上的毛利率能否在新机房投产后保持，以及 AI 客户集中度带来的单一客户风险。
十、对数据中心设备供应商的含义
把公司作为数据中心机电设备（备用电源、配电、冷却等）的潜在采购方看：
- 在建需求真实且近期。 乌兰察布 D 楼机电工程 2026 年上半年已陆续完成招标并开工、计划年底一阶段交付；青浦 D 楼处于“甲供设备及机电总包招采阶段”，募投延期至 2028-01，剩余募集资金约 1.29 亿元。两地均为自建 110kV 变电站的高功率机房，公司参与起草冷板式与浸没式液冷标准，AIDC 高功率机柜是其主推方向。
- 采购方式。 年报披露设备类采购“一般每年举行一次到两次招投标，确定某型号设备各家中标供应商的基本供货价格和份额”，之后按实际需求另签合同；机房土建采取总承包（乌兰察布一期、二期与青浦土建总包合同分别为 1.34 亿元、2.14 亿元、1.88 亿元）。
- 付款能力与条款。 净现金已接近归零，建设资金依赖项目贷款与母公司担保；作为被告的三起买卖合同纠纷均由供应商提起。与其签约时宜约定预付款与里程碑付款比例，并关注其银行授信落地情况。
- 信用底线可接受。 无失信、无被执行、无限高，内控审计标准无保留，税务 A 级，对外无担保——作为交易对手的违约风险低于其行业中小同业，主要风险是付款节奏而非付款意愿。
十一、红线表
| # | 红线 | 结果 | 执行状态 | 依据 |
|---|---|---|---|---|
| 1 | 限制消费 | 未触发 | 已执行 | 无记录 |
| 2 | 失信被执行人 | 未触发 | 已执行 | 无记录，历史亦无 |
| 3 | 证监会立案未决 | 未触发 | 已执行 | 仅有 2022 年警示函，非立案 |
| 4 | 退市风险警示 | 未触发 | 已执行 | 营收远高于 1 亿元，审计意见标准 |
| 5 | 连续两年内控否定意见 | 未触发 | 已执行 | 2023–2025 年内控审计均为标准无保留 |
| 6 | 控股股东资金占用史 | 未触发 | 已执行 | 年报“非经营性占用资金”为否；实控人华琨控股企业为关联客户但金额 32 万元 |
| 7 | 担保超过净资产 50% | 未触发 | 已执行 | 对合并范围外担保为 0；对子公司担保余额占 2.31% |
| 8 | 被上游核心材料商集体诉讼 | 未触发 | 部分执行 | 3 起供应商买卖合同纠纷，非集体；诉请金额未公开 |
| 9 | 现金利润比连续三期为负 | 不适用 | 已执行 | 亏损期间不适用；经营现金流连续为正，属亏损不涉现金流出 |
| 10 | 净现金为负且短期借款两年翻倍 | 未触发，临界 | 已执行 | 净现金 0.5 亿元仍为正，但较 2024 年末下降 92%；短期借款由 0 增至 1.0 亿元 |
命中 0 条，临界 1 条。 下一个检验时点是 2026 年三季报：若净现金转负，第 10 条即触发。
十二、须核实项
- 2025 年第三季度扣非亏损 6,681 万元的构成，与前后季度相比明显偏大。
- **单项计提 2.49 亿元与问询函明细 1.90 亿元的差额（约 5,900 万元）**是否为期初已全额计提的历史单项。
- 乌兰察布项目效益的时间分布：承诺期（2020–2024）五年累计 8,763 万元，2025 年单年 14,689 万元；收入、成本在子公司与母公司之间的划分是否在 2025 年有变化。
- 境外第一大客户身份（2025 年新增、3,974 万元、拒绝审计访谈），及境外第二大客户是否即 SCLOUD。
- 海马云港股上市进度与月度还款执行情况；2026 年上半年 849 万元坏账转回是否来自海马云。
- **太盈开阳一号的出资人与“云计算生态产业背景”**的具体所指，及其持有期限。
- 中国移动关系：中移资本减持后，年度 2.5 亿元的 IDC/CDN 关联采购额度是否调整。
- 两个 D 楼的总投资额与融资安排，2026 年全年资本开支计划。
- 上海轶亚方奥三件专利诉讼的诉请金额与进展。
- **季昕华 100% 持股的上海源宇创智科技（2025-02 设立）**的业务范围，是否与公司存在交易或同业。
- 市值与股价（本次为行情网站转述）。